第一部分 展望篇
2020年，黑天鹅频发之年，贸易战持续、地缘政治冲突及新冠疫情叠加催化，全球经济形势都面临着极大的挑战，虽然我们举制度优势成为全球唯一实现正增长的经济体，但在当前经济结构转型的过程中，房地产作为结构转型考虑的关键问题，仍然是面临着前所未有的困难与压力。
简单讲，当下房地产行业及房地产信托业务所面临的多面挤压可归纳为宏观政策、中观监管及微观指标的全面限制。
一、后疫情下的货币政策
1、宏观杠杆率：债务余额/现价GDP
去杠杆进程被突如其来的疫情打破，特殊背景下的被动加杠杆导致宏观杠杆率快速飙升，至2020年三季度，宏观杠杆率至270%左右，央行三季度货币政策执行报告特别强调保持宏观杠杆率基本稳定，把好货币供应总闸门，要求保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。基于此，在稳杠杆的诉求下，社融增速高位放缓现象将逐步显现。
图1：国内GDP、社会融资与杠杆率
数据来源：Wind。
2、社融规模与M2：近三个月增速稳定并有逐步下滑趋势
2020年央行1-4月份连续三次降准，两次下调MLF以鼓励金融机构向实体发放贷款，促成宽货币宽信用的实现，社融规模2020年9月增速同比至43.7%，M2增速至10.9%，但二季度以后增速趋于平稳并逐步有下滑迹象。
图2：社会融资规模与M2
数据来源：中国人民银行
3、居民贷款利率：阶段性下滑似乎结束
疫情之后，房贷利率下滑明显，货币政策的适度回归中性逐渐引导房贷利率降速趋缓，2020 年 10 月全国首套房、二手房贷款利率终止了连续9个月的环比回落，随着部分热点城市房地产景气度升温，年底房贷额度趋紧以及银行边际资金成本的上行，重点城市房贷利率短期下行周期可能阶段性结束，这对未来需求端的持续释放会造成影响。
图3：全国首套房、二套房平均利率
资料来源：Wind。
二、融资新规
1、资金供给侧
（1）信托规模持续压缩
根据2020年12月3日中国信托业协会披露2020年3季度数据，截至3季度末，信托业受托管理的信托资产余额为20.86万亿元，较年初减少7432.79亿元，同比下降5.16%。相信，在强监管下，2021年信托规模大概率仍将持续收缩。
（2）涉房贷款限制
9月28日，相关媒体报道称，有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多家大行新增涉房贷款占比降至30％以下。由于没有明确的意见出文，暂且不论，但由此释放的信号仍值得重视。
2、资金需求侧：三条红线
2020年8月20日，住建部联合央行召开重点房企座谈会，提出三条红线融资监管新规。
三、调控下房企的可能走向
对于房企，宏观政策和中观监管都不是其所能左右的客观因素，其唯一主动求变的就只有去符合三条红线的指标要求.
1、加速现金回流
销售端加大营销力度，加速销售回款，典型如恒大的降价促销，在整体面向房企的资金面进一步收紧背景下，不排除在局部区域，其他开发商也效仿降价，来加快现金回流。
2、控制拿地
放缓拿地节奏与控制拿地规模是降低总负债的重要手段，若拿地节奏放缓，将直接影响土地市场。土地市场降温可能对于后续去化单价、去化速度都形成连锁反应。从图4的克尔瑞2020年1-10月重点城市土地流拍幅数及流拍率走势来看，三条红线压力之下，房企拿地热情的确在下降。
图4：2020年1-10月重点城市土地流拍幅数及流拍率
数据来源：克尔瑞。
3、上游挤压
房企缓解现金流的另一手段便是挤压上游，包括对于材料款和工程款的支付节奏，延长账期等手段，有能力的房企可以通过供应链融资资产证券化进一步将账期拉长。
4、合作开发比例加大，放弃并表
走访多个交易对手，在谈及三条红线的应对策略时，不少给出的答案是加大合作开发比例的，不再求规模的快速增长，而是根据指标数据，在拿地方面与品牌开发商合作完成，除了降低风险，也可以有效控制自身报表的负债率。
5、高负债主体的剥离
8月份三条红线之后，也遇到一些房企开始主动剥离名下的高负债主体、剥离问题项目等，以此达到降低负债率的目的。
6、权益融资的加大
融资规模受限后，不少房企加大权益融资的比例，包括物业管理板块的上市、项目股权融资、永续债、引入战投等手段。
四、渐行渐近的金融周期
接触金融周期这个词，是在彭文生博士《渐行渐近的金融周期》里，其所描述的金融周期，关注的是信用和房地产相互强化带来的顺周期性，即繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的动力也大。
文中提到，提前预测资产价格的拐点很难，但信用条件的变化无疑是一个可能触发大周期拐点的因素，美国和日本房地产泡沫破裂之前，中央银行都较大幅度的提升利率。中国第一个金融周期在接近顶部。
笔者不确定货币由宽松向中性的转折、融资新规下对房地产企业紧信用及三条红线是不是最后一根稻草，但无疑，若是金融周期的确存在，多管齐下的紧信用之后，房地产价格走势似乎并不再乐观。
第二部分 应对篇
一、活下去
引用万科董事会主席郁亮的一句话：“如果前两年提‘活下去’是一种居安思危，那当下所提的‘活下去’便是特别真实的存在”。融资类业务的不断收缩，信托业展业策略与方向面临较大挑战，特别是对风控措施的制定上，以“当铺”思维为主线的融资类业务缩减将极大限制房地产信托业务的展业进程，影响房地产信托业务的展业策略。
相信，经此2020年一系列的管控，监管层层加码，信托业迫切需要找到一个出口，在这被动转型过程中，若是为转型而转型的盲目延展，在自身并不熟悉的领域可能更容易踩雷。基于此，活下去的路径选择上，以现有能力圈为基础作有限度的延展不失为稳妥转向的可选项。
房地产信托，作为信托业务的主流方向，在此范围上，顺应监管要求，继续压缩融资类信托规模，扩大投资类信托占比，并加快探索房地产企业直接融资的产品研究，在实践中不断完善优化新型业务的风险管控方案，是当下活下去的最可能路径。
二、活的好
过往货币政策、城镇化、人口等多重因素的利好促进了房地产十余年的高歌猛进，信托业务也乘着这个东风迅速壮大，过程中的任何小问题也都可以用“发展”的逻辑去消化，但很显然，这不再是那个时代，在当下经济面临如此困难的背景下，“房住不炒”的论调始终坚持，国家意志可见一斑，在新的增长极来临之前，整个以房地产业务为支撑的信托业发展放缓几乎成为毫无争议的现实。
如果说活下去更多是对公司战略方向定位的要求，那活得好就更多是对公司主动管理能力、风险管控能力的考验。所以，一直认同，金融的本质是风险，风险管控在金融机构治理体系中各项指标与资源分配的权重占比一定程度上对“行稳致远”的贡献度有直接影响。在风险管控上，如何选择交易对手、区域和项目也最终会在主动管理能力的结果上反映出来。
1、交易对手选择
不同以往，无论是权益信托业务占比的提升，还是标品业务占比的扩大，无疑都不再适用“当铺”思维下的抵押控制，多重挤压的压力下，交易对手的风险暴露更有可能向着高频高损演绎。
杠杆选择：无数次的案例表明，每一次紧信用，高杠杆的企业总是首当其冲，历史不会重演，但总会以有差别的方式上演类似的结果，所以有必要在交易对手筛选中分配更多的权重给予三条红线的指标，谨慎介入高杠杆房企。
资产质量：销售现金回流规模是交易对手资金流动性的第一决定因素，对于资产布局较为下沉的区域，去化速度和去化单价的不确定都会直接影响交易对手整体现金流的回流规模和速度。
融资渠道与融资方式：不少房企近两年已经逐步在扩大融资渠道与方式，除传统银行、信托之外，近两年在永续债、战略投资、ABS/ABN、海外债等方向也是积极拓展，但这些房企一般聚集于头部房企或上市公司，对于不在此类的房企，流动性趋紧时的备选方案显然较少。
因此，个人认为，金融机构对于头部房企的角逐会愈演愈烈，其次是在资产布局有特色、杠杆比例适中的成长型房企仍会获得金融机构的青睐，获取有一定的成长空间。
2、区位选择
李嘉诚有一句话：“决定房地产价值的因素，第一是地段，第二是地段，第三还是地段。”成为房地产界的金科玉律，对于信托项目的选择同样如此，随房地产趋势下行，区域的结构性差异越来越明显，信托业务的展业区域也跟随政策走向，由全国布局，逐步开始收缩、聚焦，对区位的要求逐步提高。
上世纪80年代婴儿潮之后的人口滑坡，城镇化程度阶段性成效及棚改政策的逐步退出等，都会让房地产供应量局部过剩局部不足的矛盾进一步凸显，“一刀切”式的区域划分或许不再能满足风险管控的要求。基于此，政策要求及行业变局也要求金融机构在项目筛选上，强化对于区域市场的分析与研究，以更精细化、多维度的分析从更微观的区域上进行筛选。比如一些消费力极强的江浙区域，下沉至县城及乡镇，去化速度仍然很好，但人均住房面积已经明显高于市场平均，能想到的解释是投资客占比大? 但若是房地产投资回报掉头转向，那去化是否还一如既往？
3、项目选择
安全边际：如果是过往，审批时点安全边际窄可能并不会对项目形成实质风险，因为上行通道中，安全边际可以通过售价的上涨来补偿扩展，可以通过流速的超预期来压缩时间敞口，但在不确定性陡增的背景下，有必要从原有上涨的惯性思维中跳出，抬高安全边际阈值，特别是对确定性较低的区域。
业态选择：去化不仅取决于供应量，对于产品的不同需求也是影响去化的另一重要因素，业态的选择上不仅包括住宅和公寓的区分，同时也包括刚需、改善及高端产品的区分，在项目选择上，基于标的项目产品与市场契合度的研究做决策，更有助于提升项目判断的精准度，降低项目风险。
4、项目与交易对手之间的隔离
比较来看，评审的实践经历告诉我，相对有限的变量，使得我们在判断项目风险时要比判断交易对手的风险容易很多，复杂且不可预测的外部环境下，风控的底线是要尽可能抓得住相对确定的东西。因此，在项目本身确定性较高的前提下，通过交易结构做好项目与交易对手之间的隔离，避免交易对手风险的传导，一定程度上可以降低风险敞口。
不可否认，房地产作为国民经济的支柱产业，其与土地、财政、银行等有着千丝万缕的关系，长期来看，房地产一定还是大类资产配置中最重要的组成部分，但面对中短期大概率会遇到的周期低点，我们是否是那只把头埋进沙子里得过且过的鸵鸟？正如《灰犀牛》中有句话所说：我们知道上升了的事物必定是要降下来的，但是下降的准确时间是无法确定的，那么，大家就不会重视这个预测，并且无限期搁置防御工作。
最后，作为结语，引用橡树资本创始人Howard Marks所言：“好日子不可能一直持续下去”，而这正是Howard Marks对Chuck Prince的回应。
